推荐语：对于“下行”一词，非常庆幸仍得到众多经济学家们的争议，也许我们应该用长远的眼光辩证地看待当前的经济转型。正如作者所言，投资者对于经济增速的些微下降确实不必大惊小怪，转型是个慢功夫，短期内效果不会那么明显。
孙明春 短期经济形势而言，7月份的经济数据整体不理想，说明“
稳增长”依然任重道远，不可掉以轻心。的确，一个月的数据也许有偶然性和波动性。但是，在当前经济增长企稳回升的基础并不牢固的形势下，投资者应该对每个月数据变化的蛛丝马迹都要高度警惕，防止形势发生出乎意料的变化。
不过，数据公布后，股票市场的表现却相对平稳，说明投资者对于前期“稳增长”政策的滞后效应依然有所期待，对于宏观政策的进一步放宽也有些憧憬。此外，一系列经济改革措施(尤其是国企改革、资本市场开放等举措)在近期紧锣密鼓的出台与落实，也令投资者对改革红利的释放充满了期望。
的确，如果经济转型有所进展，企业商业模式有实质性转变，企业盈利对于经济增速的敏感性有明显减弱的话，那么投资者对于经济增速的些微下降确实不必大惊小怪。不过，需要切记的是,转型是个慢功夫，短期内效果不会那么明显。
“稳增长”来为调结构“买时间”
就接下来几个季度的经济走势来说，我估计此轮经济增速复苏的长度大概有4个季度(从今年二季度算起到明年一季度结束)，其强度相对较弱，仅有明年一季度的增速会显得比较强劲。但这样的一个反弹应该可以消除投资者对经济“硬着陆”的暂时担忧，也给了企业较长的喘息时间来调整商业模式、提高经营效益、改善盈利状况和提升盈利能力。因此，如果我们相信中国股市也是宏观经济的“晴雨表”的话，估计股票市场的复苏行情应该也可以延续到今年四季度(按股市领先经济一个季度左右估算)。
不过，需要指出的是，我们关于中国经济到明年一季度持续复苏的判断是建立在当前“稳增长”措施得以贯彻落实和持续发力的假设之上的。如果“稳增长”措施因为经济表现的些微改善而当即中断，则经济增长的复苏也会提前终止。之所以做出上述判断，是因为我们的经济模型显示，中国经济中的最终需求增长依然疲弱。
当然，通过“稳增长”的措施人为拔高最终需求的做法并非长久之计。毕竟，中国经济需要依靠自身内生的动力来获得可持续增长。
作为一个拥有14亿人口、城镇化进程刚刚过半、服务业还明显欠发达的经济体，中国经济在未来十年甚至二十年的增长潜力依然非常巨大。当前所面临的短期挑战主要是转型过程中“青黄不接”的问题，包括：
(1)传统行业(如低端劳动密集型产业、高污染、高耗能、重资产、低附加值的重工业等)已开始快速衰落，而新兴行业(包括中高端的制造业、新型服务业等)的成长壮大尚需时日；
(2)传统的“以量取胜”的商业模式已难以为继，而新的“以质取胜”的商业模式却不可能一蹴而就；
(3)传统投资领域(如钢铁、水泥、船舶、地产等)已经饱和甚至出现明显过剩，但新的投资领域的投资容量尚显不足或财务回报率有限；
(4)传统部门吸收就业的能力急剧下降，但这些部门释放出来的剩余劳动力却不一定具备新兴行业(包括医疗、教育等服务业)所需要的技能和知识等等。
为避免上述“青黄不接”的问题导致经济剧烈波动并引发更大的社会问题，宏观经济管理部门需要通过“稳增长”来为调结构“买时间”，通过经济增速的有序回落来实现经济增长从高速(8-10%)向中速(5-6%)的转轨，以尽可能降低“青黄不接”问题的冲击。在度过结构转型的最艰难时段以后，我们有理由相信，中国经济尚有十年、甚至二十年的中速增长的阶段。
不过，“远水不解近渴”，我们的当务之急仍然是为调结构来“买时间”，确保经济的平稳转型。如果这一转型的过程平稳顺利，中国股市的可持续回暖也是可以期待的。反之，如果新兴领域的崛起来不及抵消传统领域的衰落，中国经济和股市遭遇一场“滑铁卢”也不是没有可能的。对此，需要边走边看。
严峻的挑战：巨大的融资缺口
与时间赛跑，这就要求把眼光从短期稍微放长远一些,看看今后5年(也就是所谓的中期)我们所面临的挑战。坦诚的说,是及其严峻的挑战。具体来说,有以下几点。
第一个挑战是劳动密集型制造业的衰落。过去三十年，低劳动力成本一直是中国在全球竞争中的主要优势。然而，随着经济的成长和收入水平的提高，中国在劳动力成本上的优势正在迅速变为劣势。如果中国经济继续保持7%以上的实际增长率，中国的劳动密集型制造业有可能在5年内急剧衰落。
目前，中国已步入中等偏高收入国家，在全球收入水平的排名相比二十年前大幅提高。1990年，全世界比中国贫穷的经济体只有20个；而到去年，这一数字已经上升到109个。这意味着，如今世界上已有109个经济体比中国更具劳动力成本优势。如果中国经济继续保持7%以上的年均实际增长率，中国的名义人均GDP估计在3年内就会达到8000美元，5年内则会接近10000美元，届时我们在劳动力成本上相对于低收入国家的劣势会更加明显。
我认为，跨国公司和国内企业把生产基地从中国向东盟及其他低收入国家转移的进程才刚刚开始，在未来3-5年将进入加速阶段。伴随这一过程，中国在劳动密集型制造业的快速衰落几乎是无法避免的。果真如此，我们担心3-5年内失业压力会出现大幅度上升。目前中国在制造业的就业人数大约在1.5亿人左右，其中在劳动密集型制造业的就业人数估计在1亿人左右。如果这些行业出现急剧衰落，我们估计至少5000万就业机会将在5年内丧失。对于我们这样一个尚处在城镇化中期、每年有大约900万农村劳动力转移到城市、650万大学毕业生的国家来说，这意味着今后5年内我们必须在其他行业创造约1.2亿个就业机会才能实现充分就业。这显然是一个巨大的挑战。
挑战二是投资高增长难以维系。众所周知，中国经济在过去二十年里高度依赖投资的高增长，以至于投资在GDP中的比例已经从1990年的35%上升到2012年的48%。经过多年的大量(过度)投资，中国在大多数传统制造业(如钢铁、水泥、纺织、服装、机械、玻璃等)都已形成了严重的产能过剩，近年来甚至在一些新兴制造业(如光伏多晶硅、风电设备等等)也出现了类似问题。虽然有些过剩产能也许会随着国内外需求的复苏和对新市场的开拓而被逐步消化，但肯定有一大批产能会因技术落后、成本过高、污染严重等原因而被淘汰，带来失业增加、银行坏账上升、财政状况恶化等一系列连锁反应。
在产能过剩的背景下，固定资产投资在高基数之上的高增长自然是强弩之末。固定资产投资过去十年的年均增长率为26%。假如今后五年(2014-18年)固定资产投资的年增长率依次降到18%、16%、14%、12%、10%，这五年的投资总额也将达到340万亿元人民币,比过去10年的204万亿元还要多。
如此庞大的投资规模将对
中国金融体系的融资能力产生巨大挑战。鉴于商业银行的新增贷款规模在今后五年估计平均每年只有10-12万亿元左右，仅仅依靠银行贷款显然无法满足所需的融资。那么剩下的280万亿元(340-60)的融资需求将如何解决呢？仅靠企业留存利润是远远无法弥补这一缺口的。如果无法解决，中国的投资和经济增长就会出现“硬着陆”。
即便我们可以满足巨额投资的融资需求，我们能否寻找到足够多的高质量的投资项目、获取足够高的投资回报来偿还其所融资金？由于投资的边际收益递减，在传统行业存在大量产能过剩的情况下，如果继续在原有领域做如此大规模的投资，其回报率必然会急剧下滑，使得投资项目无法盈利，导致银行坏账大幅增加和整个融资体系的瓦解。因此，除非出现新的经济增长点和新的产业投资标的，否则中国投资和经济的可持续增长将是天方夜谭。
通过金融改革来拓宽融资渠道
由于投资占到中国经济的一半，为拖延经济大波动的到来、为结构转型“买时间”，关键要防止投资增长的急剧下滑，因此必须保证今后5年340万亿元的固定资产投资的融资需求。从这个意义上讲，通过金融改革来拓展融资渠道、为巨额投资筹措足够资金也就成为燃眉之急。
去年以来，一系列以“放松管制”为核心的经济与金融改革已被陆续实施，尤其在金融自由化方面步伐迅速。这些措施将拓宽微观经济主体的融资渠道，缓解今后三年可能发生的融资难题。例如，银行贷款资产证券化的重新启动、允许企业和金融机构发行优先股、允许非金融企业开办消费金融公司、放宽资产管理的准入门槛和行业限制、降低民营银行的准入门槛、允许基于互联网的P2P贷款、扩大QFII、RQFII和QFLP的额度、鼓励融资租赁、小额贷款公司和担保公司的成立等，都是开拓新的社会融资渠道的努力。另外，通过地方政府融资体制改革、允许市政债(或地方政府债)的常规发行、新股发行(IPO)制度的改革、推动“
新三板”的扩容，建立多层次的资本市场和融资体系，可以使资本市场发挥更大的融资功能。最后，放宽民间资本进入基础设施或其他垄断行业(如铁路、机场、电信、油气开采、医疗、教育、军工等)、鼓励和发展混合所有制企业，则是动员高达50万亿元居民储蓄存款和50多万亿元企业存款的更直接的方法。这些改革举措本身也给市场带来了商机。
由于传统行业存在大量产能过剩,这些投资中的大部分应该都会投入新兴产业之中。考虑到过去十年(2004-2013年)的固定投资总额仅为204万亿元人民币，就已经在中国的大部分行业造成了严重的产能过剩，如果今后五年再投入340万亿元，很难想象哪些行业(包括新兴行业)还会不存在产能过剩。如果中国在今后五年把巨额资金投入到上述新兴行业中，虽然会快速提升中国企业在这些领域的竞争力和产品质量，但也有可能形成全球性的供应冲击。投资者要密切关注上市公司中那些缺乏真正“护城河”(如知识产权保护)的企业，不要因为它们现在处于领先地位而对其中长期前景过于乐观。对此，无论是VC、PE、及二级市场的投资者们都应该早做准备。
