陶冬 全世界经济都面临着同样的问题：央行超宽松的货币政策令银行盈利十分亮丽，但是却无法让银行将资金转介到实体经济中去。银行去中介化，阻断了货币政策向经济的传导机制，一方面金融市场热钱滚滚，另一方面实体经济却面临流动性不足的尴尬。为此各国央行各出奇谋，力图打破流动性怪圈。英格兰银行为中小企业信贷担保，欧洲央行最近承诺为借贷实体经济的银行提供超低息流动性支持，中国人民银行则启动定向降低存款准备金率的程序。
最近中国人民银行连续三次定向降准的决定，标志着中国货币政策在方法论上的一次重大调整。过往的货币政策，讲究全国统一，无差异性地利率或流动性政策，但是如今的货币政策着眼点便是通过差异性的政策，以“聪明弹”的形式，对实体经济中薄弱环节实施更有针对性的支持。“定向”的真意，在于差异性、针对性。同时，央行的政策标的，似乎在从数量控制（在某种程度上即是即是量化宽松）趋向价格控制（即是通过影响利率曲线，微调资金的短期和长期成本）。为此人民银行甚至准备祭出新的政策工具，促进银行重回实业借贷，降低资金成本。
李克强内阁发轫以来，无论财政政策还是货币政策，在出台刺激性经济政策上显得十分谨慎。其实政策决策层内部，对如何运用货币政策来刺激经济是有争议的，最终中国人民银行的思路似乎占了上风。人民银行不认为中国整体经济缺少流动性，只是个别领域由局部性的资金短缺现象。同时，债务杠杆已经拉得很高，进一步放水可能对金融的长期稳定构成威胁。而且每一次放宽货币政策，都带来房价的飙升，加剧房地产市场失衡。
笔者赞同人民银行对流动性的分析。的确今天实体经济并不是全面性的缺钱。民营投资意欲低下，所以民营经济对投资资金的需求颇为低迷；国营企业在银行随时可以拿到贷款，房地产市场更是热钱横流；居民手中储蓄太多，安全及回报合理的投资工具不足。缺钱的只是经济的部分角落，主要分两类。1）小银行之前过度炒作，杠杆过高需要钱。开发商大量屯地炒作，现在卖房不易，资金周转出现困难需要钱。这些其实是政府希望控制、济泡沫的领域，不到万不得已央行并不想放水。2）民营小微企业始终无法得到银行借贷的支持；三农经济在中央层次上获得支持，但是在信贷上却是雷声大雨点小；民营企业目前面临互保危机，一家企业“跑路”，整条债务链受到威胁。这些经济的软肋，但又是政府希望扶持的。最后还有一个令政府纠结的领域，就是地方政府债务。地方政府为出政绩，大举借贷上基建项目，多数地方资金趋紧。地方政府是政府的一部分，中央政府很难坐视不理，但是另一方面北京又必须消除地方政府的道德风险，不能让他们不计后果、不计成本地举债。
整体经济并不缺钱，个别部门流动性不足，但是个别部门中又需要有保有压、区别对待，这是成就货币政策趋向于定向宽松的宏观经济背景。北京一方面希望为实体经济中有需要的部门输送流动性，另一方面又不愿意再次放水重新点燃房地产炒作之风；北京一方面愿意适度与定向地增加流动性供应，另一方面并不情愿改变货币政策微弱偏紧的大环境。定向宽松变成为新的政策方法论，在政策意向上可进可退，在资金流向上针对性也较强。
目前货币政策的另外一个重要思路是，适度提高短期资金成本，降低长期借贷成本。中国已经从全球金融危机后的非常时期走出来，央行也明言经济去要去杠杆、降过剩产能。政府乐见短期银行间拆借利率、七日repo利率上升，短期市场利率的确在寻求新的均衡点。但是同时，政府认为长期融资成本过高，正在窒息投资，并埋下威胁金融稳定的种子。银行金融中介功能弱化，令大批实体经济中的企业无法循正规银行渠道获得银行信贷，被逼通过影子银行集资。2009年后银行信贷几乎没有增长，影子银行业务暴涨，便是信贷失衡的写照。影子银行经过层层通道，利率也就不断加码，到最终用户手中的资金成本往往是双位数的，笔者最多见过30%的利率。对信用风险高贷款个案征收较高的利率无可厚非，但是由于经手环节众多而垫高利率，既不利于投资的健康发展，也埋下了今后危机的种子。定向宽松，也希望舒缓实体经济中高利贷现象。
其实许多影子银行的资金本来就源自银行，银行碍于监管将部分表内业务移向表外。如此操作，银行的帐面好看了，风险却未必变小了，最终集资成本增高了。目前的监管趋势是让银行的表外借贷重归表内，增加业务透明度，将表外借贷纳入监管，同时降低借贷成本。
定向降准，是一项政策创新，意在将流动性输送到政府希望扶持的领域，并降低资金成本，但不至于造成新的流动性泡沫，其政策立意无疑是正确的。定向降准的政策效果目前并不清晰，一切取决于银行。此项政策的关键，是银行会不会真的将资金传导到政府希望扶持的领域。第一，这些领域的信贷风险并不低，也没有国企母公司作担保，银行过去不愿借贷，在信贷环境转差的今天银行是否跟着政府指挥棒转，尤为未知。第二，银行很可能将其他贷款包装成三农、小微贷款，稀释政府为此等领域的政策善意。笔者认为，在银行金融中介功能恢复之前，央行试图通过银行来向实体经济输送流动性，效果未必理想。
真正的政策创新，应该聚焦于改革。利率市场化，打破银行垄断，让愿意为实体经济提供流动性的民营资金入场竞争。这是打通实体经济融资血脉，降低资金成本的正途。
